Τα καλά και τα κακά νέα για το πρόσφατο «sell-off» στις διεθνείς αγορές

του Steen Jakobsen, Επικεφαλής Οικονομολόγου Saxo Bank

Οι παραδοχές:

· Η συμπεριφορά των τιμών στις αγορές υπαγορεύει την κατεύθυνση τους: τα καθιερωμένα επίπεδα στήριξης διασπάστηκαν βίαια. Η συνεδρίαση της Δευτέρας κατέγραψε τις πιο έντονες ρευστοποιήσεις από την περίοδο 2008-2009

· Το USD ηγήθηκε αυτής της κρίσης και αναμένεται να ηγηθεί και της ανόδου όταν η πτώση σταθεροποιηθεί

· Οι περισσότεροι από τους τεχνικούς στόχους που είχα θέσει, έχουν ήδη επιτευχθεί και στο άρθρο που ακολουθεί διατυπώνεται η πρώτη εκτίμηση για την περαιτέρω πορεία (εφόσον εδραιωθεί το χαμηλό του 2015)

· Αναμένεται ύφεση για το α’ εξάμηνο του 2016, η οποία θα συνδυαστεί με χαμηλά σε όλους τους κύκλους. Η περασμένη εβδομάδα ήταν αναμφίβολα τα προεόρτια σε μια περίοδο κατά την οποία θα πρωταγωνιστήσει η αύξηση των επιτοκίων από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) (τον Σεπτέμβριο ή τον Δεκέμβριο – ή ποτέ)

· Η Fed οφείλει να προχωρήσει σε κίνηση τον Σεπτέμβριο. Διαφορετικά με δεδομένη την προβλεπόμενη ύφεση για το α’ εξάμηνο του 2016, ενδέχεται να υποχρεωθεί να καθυστερήσει την αύξηση των επιτοκίων μέχρι το 2017. (Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της αγοράς, η πιθανότητα να προχωρήσει η Fed σε αύξηση είναι μόλις 24%, πολύ χαμηλότερη από το 50% που ίσχυε μία εβδομάδα νωρίτερα). Ο λόγος για τον οποίο οφείλει να δράσει είναι ότι η αγορά και η οικονομία χρειάζονται μια υψηλότερη ονομαστική «απόδοση εκκαθάρισης» για να επιστρέψουν σε πορεία ανάκαμψης

 Η στρατηγική των επόμενων εβδομάδων, μέχρι την κρίσιμη συνεδρίαση της Fed τον Σεπτέμβριο

 Προς το παρόν, έχουμε σχεδόν εξαντλήσει τα περιθώρια καθόδου, ωστόσο, ως είθισται, λογικά θα υπάρξει άλλη μια δοκιμή του ορίου των 9.300 μονάδων για τον DAX και των 1.825-1.830 μονάδων για τον S&P, προτού υπάρξει άνοδος.

Πιστεύω ακράδαντα ότι το Δολάριο ΗΠΑ (USD) ηγείται αυτών των ρευστοποιήσεων. Μέχρι στιγμής, όλα τα αρνητικά προέρχονται από τον τρόπο με τον οποίο το νομισματικό σύστημα δημιουργεί χρέος, κυρίως σε USD, και στη συνέχεια ανακυκλώνει κεφάλαια πίσω στις κεφαλαιαγορές των ΗΠΑ. Η Κίνα μπόρεσε να αμφισβητήσει αυτό το σύστημα ανακύκλωσης και παραστατικού χρήματος, ωστόσο επιτρέπει, επίσης, στις ελεύθερες τιμές, όπως προσδιορίζονται από την αγορά, να καθορίσουν το CNY, με στόχο στο προσεχές μέλλον να εκκινήσει τη λειτουργία του Δρόμου του Μεταξιού.

 Ακολουθεί μια σύντομη εξήγηση γιατί πιστεύω ότι το USD ηγείται των αγορών, χρησιμοποιώντας δύο σενάρια:

Α) Εάν το USD ενισχυθεί:

    Αυξάνει το κόστος εξυπηρέτησης του τεράστιου χρέους σε USD
    Οδηγεί σε υποτίμηση προκειμένου να διατηρηθεί το μερίδιο εξαγωγών
    Μειώνει τις τιμές των εμπορευμάτων
    Μειώνει τον ρυθμό ανάπτυξης στις οικονομίες των αναδυόμενων αγορών
    Οι εξαγωγικές εταιρείες χάνουν αγορές

Β) Εάν το USD αποδυναμωθεί:

    Τα εμπορεύματα ενισχύονται
    Μειώνεται το βάρος εξυπηρέτησης του χρέους και των εμπορευμάτων
    Η ανάπτυξη ωθείτε σε υψηλότερα επίπεδα

Ζούμε σε μια οικονομία παραστατικού χρήματος (FIAT money) όπου το USD λειτουργεί ως αποθεματικό νόμισμα. Από την αρχή της χρηματοπιστωτικής κρίσης, έχει παρατηρηθεί μια τεράστια αύξηση στο συνολικό χρέος: σύμφωνα με εκτιμήσεις της McKinsey, το παγκόσμιο χρέος έχει αυξηθεί κατά 57.000 δισ. USD από το 2007. Σκεφτείτε για λίγο αυτό το τεράστιο νούμερο! Το γεγονός αυτό έχει οδηγήσει σε αύξηση της αναλογίας του παγκόσμιου χρέους ως προς το ΑΕΠ κατά 17% (ο μέσος όρος είναι >200% χρέους προς ΑΕΠ).

Συνεπώς, αυτά τα 57 τρισ. USD νέου χρέους έχουν κρατήσει την παγκόσμια οικονομία ζωντανή – ωστόσο το μεγαλύτερο μέρος του δημιουργήθηκε από τις οικονομίες των αναδυόμενων αγορών, οι οποίες δανείστηκαν φθηνά σε USD και επένδυσαν τα κεφάλαια στις εγχώριες οικονομίες. Τώρα που η αξία του USD έχει αυξηθεί κατακόρυφα, το ίδιο συμβαίνει και με το «βάρος εξυπηρέτησης του χρέους», και μάλιστα σε μια περίοδο όπου η ισχύς αυτή του δολαρίου έχει οδηγήσει τα εμπορεύματα στη χαμηλότερη αξία τους εδώ και 15 χρόνια. Αυτό ουσιαστικά σημαίνει πως το πραγματικό εισόδημα είναι μηδενικό.

Το φθινόπωρο του 2014, ο πιστωτικός κύκλος, όπως στα πιστωτικά spread, κατέγραψε ιστορικό χαμηλό και αποτέλεσε την πρώτη ένδειξη ανόδου του «κόστους κεφαλαίου» (CoC). Έκτοτε ακολουθεί σταθερά ανοδική πορεία, ενώ έχει επίσης οδηγήσει και σε αύξηση την αξία του χρήματος.

Ο δείκτης USD (DXY) έφτασε σε υψηλά τον Μάιο και ίδια πορεία ακολούθησε και η αγορά μετοχών την περίοδο Ιουλίου-Αυγούστου. Η κορύφωση αυτή συνδυάστηκε χρονικά με μια τελική πτωτική πορεία στα εμπορεύματα, που προκλήθηκε από μια «τέλεια καταιγίδα»: ισχυρότερο δολάριο και υψηλότερο κόστος κεφαλαίου, που οδηγεί σε μια τεράστια απαίτηση περιθωρίου ασφάλισης για χρέος εκφρασμένο σε USD, το οποίο διαθέτουν όλες οι αναδυόμενες αγορές, γεγονός που με τη σειρά του καθιστά άσχετο ζήτημα το αν πρόκειται για εισαγωγικές ή εξαγωγικές χώρες. Συνυπολογίστε σε όλα αυτά και τον τεράστιο κύκλο απομόχλευσης στον τραπεζικό κλάδο μέσω του ρυθμιστικού πλαισίου, και εκ των πραγμάτων καταλήγουμε στο συμπέρασμα ότι το κόστος κεφαλαίου θα παραμείνει αυξημένο στα επίπεδα που καταγράφηκαν το φθινόπωρο του 2014.

Το USD μας οδήγησε σε αυτή τη διόρθωση – και θα μας οδηγήσει ξανά σε ανάκαμψη διαμέσου του μηχανισμού που περιγράφηκε νωρίτερα.

Συμπέρασμα:

Η αγορά δεν θα είχε επιτρέψει μια τόσο δραματική διόρθωση τα έτη 2010, 2011, 2012, 2013 ή 2014. Το γεγονός ότι αυτό συνέβη τη Δευτέρα, επιβεβαιώνει εν μέρει τη θεωρία μου ότι κατευθυνόμαστε προς ένα καθεστώς όπου η νομισματική πολιτική δεν μπορεί να προσφέρει βοήθεια και όπου οι κεντρικές τράπεζες αναγνωρίζουν ολοένα και περισσότερο ότι τα μειονεκτήματα των πολύ χαμηλών επιτοκίων υπερτερούν των πλεονεκτημάτων. Πρόκειται, μήπως, για την αρχή του τέλους της περιόδου «pretend and extend» (παρατείνω και προσποιούμαι);

Ουσιαστικά, είδαμε τα πρώτα στάδια της αρχής ενός πραγματικού επιχειρηματικού κύκλου που επιτρέπει τη διόρθωση, τον επαναπροσδιορισμό των τιμών και μια βελτιωμένη δομή οριακού κόστους κεφαλαίου. Εάν η Δευτέρα σας φάνηκε δύσκολη και άσχημη μέρα, μπορείτε να πανηγυρίσετε, καθώς είναι σίγουρο ότι η οικονομία θα αναδυθεί ισχυρότερη, εφόσον φυσικά υποθέσουμε ότι το παρόν συμπέρασμα επιβεβαιωθεί.